証券取引委員会 (SEC) は、連邦証券法の施行、証券分野および株式およびオプション取引所の規制を担当する米国の連邦機関です。
証券に関しては、 証券の発行、販売、取引のほか、投資家の保護や公正かつ効率的な市場の確保といった問題も含まれるため、SEC の管轄範囲は非常に広範囲にわたります。
これらすべては暗号通貨とどのような関係があるのでしょうか? 暗号通貨関連のニュースを頻繁に読んでいる方なら、SEC が暗号通貨企業に対して多くの強制措置を講じていること、また多くの暗号通貨資産は確かに証券であると SEC が主張していることに気付いたことがあるでしょう。
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訪問たとえば、SEC が暗号通貨またはトークンを証券とみなし、その規制の管轄下に入ると判断すると、発行者にはいくつかの影響が生じます。発行者は、広範な報告および透明性の要件を伴う SEC 規制に準拠する必要があります。
一方、DeFi は何度も規制の注目の的となってきました。分散型金融 (DeFi) の規制について詳しく知りたい場合は、こちらの記事「 DeFi は規制されるのか? DeFi が従来のコンプライアンスに準拠するにはどうすればよいのか」をお読みください。
1933 年米国証券法および 1934 年証券取引法の定義によると、証券には株式、債券、債券などの従来の投資が含まれますが、必要な基準を満たす場合は他の投資契約にも適用される場合があります。
金融商品が投資契約であり、したがって米国連邦法の下で証券であるかどうかを判断するために、米国最高裁判所は、SEC c. WJ Howey Co. 事件における 1946 年の判決を参考にしました。
ハウイーテストでは、他者の努力から利益が得られるという合理的な期待を持って共通の事業に金銭が投資される場合、投資契約が存在すると規定されています。
特定の暗号資産が証券として適格かどうかという問題は、ハウィーテストの適用を中心に展開しています。この議論は、多くの暗号通貨が分散型ネットワークとブロックチェーン技術で機能しているという事実を中心に展開しており、従来の法律が新しい技術的ソリューションにどのように適用できるかという疑問が生じています。
暗号通貨がそれ自体で、またはイニシャル・コイン・オファリング（ ICO ）の期間中に証券として定義できるかどうかという問題に関しては、米国証券取引委員会は、ほぼすべての暗号通貨が証券であり、 ビットコインが唯一の既知の例外であるという立場をとっています。
連邦機関によれば、ビットコインは単一企業への投資を表すものではなく、所有者に将来の利益に対する権利を与えないため、証券ではなく商品とみなすことができる。
その他の暗号通貨、特にイニシャル・コイン・オファリング（ICO）やトークン販売を通じて提供される暗号通貨は、ハウィー・テストによって定められた要件を満たしていれば、証券として定義できます。
暗号通貨を証券として分類することは、その規制上の地位に大きな影響を与えます。言い換えれば、暗号通貨が証券とみなされる場合、SEC に登録する必要があり、 暗号通貨取引所はSEC の規制要件に準拠する必要があります。
規制監督と技術革新の促進とのバランスは、ブロックチェーンとより広範な暗号通貨市場の長期的な地位と成長を決定する上で不可欠となるでしょう。
証券取引委員会（SEC）は、暗号資産と暗号空間の規制を改善することで、ボラティリティを減らし、市場の健全性と効率性を高め、 脱税を減らし、投資家を保護することができると指摘した。一方で、イノベーションを妨げるのではなく促進するようなバランスの取れた規制アプローチを導入する必要がある。
SECは2024年2月、流動性を大幅に提供する市場参加者の登録を義務付ける1934年証券取引法に基づく「ディーラー」および「政府証券ディーラー」の定義を拡張する新しい規則を採用しました。
証券取引法に基づく規則3a5-4および3a44-2（新規則とも呼ばれる）を採用したSECの採用リリースに記載されているように、連邦機関は、登録なしでディーラーとして活動する自己勘定取引ファンドやプライベートファンドなどの特定の市場参加者を主に扱いたいと考えています。ただし、これらの規制文書は、暗号資産を含むすべての市場参加者に重要な影響を与える可能性があります。
簡単に言えば、新規則は、「通常業務の一環として」という語句を定義して、特定のトレーダーまたは顧客グループを証券ディーラーに変え、そのような活動に従事する人がディーラーまたは政府証券ディーラーとなり、したがって登録要件の対象になる特定の活動を特定しますが、限定はしません。
新規則は、事実上、特定のトレーダーまたは顧客を証券ディーラーに変えます。「ディーラー」の概念の拡大された説明に対する懸念は、SEC がプライベート ファンド アドバイザー、ショート ポジションおよびショート活動の報告、証券貸借開示に関する規則を採用したことに照らして評価すると、特に深刻です。
要約すると、新規則では、対象となる市場参加者が SEC に登録し、金融取引業規制機構 (FINRA) などの自主規制組織のメンバーになり、連邦証券法と規制を遵守することが義務付けられています。
これは暗号通貨業界にとって何を意味するのでしょうか? 拡張された定義には、自動取引技術やアルゴリズム取引技術を利用して取引を実行し、流動性を提供する個人や企業が含まれます。この規制の動きは暗号通貨コミュニティから即座に批判され、業界の専門家は長期的には分散型金融 ( DeFi ) 業界に悪影響を及ぼす可能性があると述べました。
米国証券取引法は長年にわたり、ディーラーの定義を制限し、トレーダーや、通常の業務の一環としてではなく、ディーラーの口座で証券を売買する人物を除外してきました。
ゲンスラー委員長率いる証券取引委員会（SEC）は、流動性の提供において大きな市場シェアを持ち、既存のディーラー制度の枠外にいる特定の市場プレーヤーに懸念を抱くようになった。
委員会は、市場が投資家保護を欠いているだけでなく、市場の健全性と安定性を促進するのに役立つ規制監督も欠如していることについて多くの懸念を表明している。
これらすべての懸念の結果、ディーラーの定義を拡大し、前述のアクティブな市場参加者の登録を義務付ける新しい規則が採用されました。
採択リリースの分析では、新規則の対象となるのは少数の人物のみであると特定されていますが、デジタル資産の電子取引の進歩により、他の市場参加者もこのカテゴリに含まれる可能性があります。
SEC の提案の範囲は広範で、証券とみなされる株式、国債、債券、地方債、暗号資産を含むすべての証券が含まれます。さらに、5,000 万ドル以上の総資産を保有または管理し、2 つの新しい定性基準のいずれかを満たす個人または企業は、ディーラーとして登録し、法的要件に準拠する必要があります。
定性的基準の導入により、SEC が新基準に該当する者を判定する能力が拡大されるのではないかという懸念が高まっている。仮想通貨コミュニティは、新規則が分散型取引所 ( DEX ) やその自動マーケットメーカー (AMM) 技術などの仮想通貨プラットフォームに適用されるかどうかは不確実であると指摘した。
200ページにわたる2022年のSECのディーラー定義提案を見ると、分散型金融（DeFi）についてはまったく触れられていないことがわかりますが、ちょっと待ってください。デジタル資産は脚注で言及されており、提案された規則3a5-4は証券および政府証券に適用され、証券または政府証券であるデジタル資産も含まれます。
新規則に定められているように、自己の勘定で証券または政府証券の売買に従事する者は、通常の業務の一環としてそのような活動に従事していることになります。
このような定義には通常、取引分野に関連する技術用語が含まれます。暗号資産と暗号取引について詳しく知るには、 Learn Crypto Academyのコースの 1 つを選択することをお勧めします。
したがって、証券または政府証券の売買を定期的に行うことで、同じ証券について市場の両側で入手可能な最良価格かそれに近い価格で定期的に取引意欲を表明し、他の市場参加者がアクセスできるように伝達および表現することにより、他の市場参加者に流動性を提供する効果を持つ場合、または主にビッド・アスク・スプレッドを獲得すること、または流動性を供給する取引意欲に対して取引プラットフォームが提供するインセンティブを獲得することで収益を得る場合は、ディーラーとして登録する必要があります。
これは長くて複雑な法的定義なので、いくつかの部分に分解してみましょう。これらはすべて、ディーラーの潜在的な活動を調査する際に使用される定性的な要因と呼ばれます。
取引への関心を表明するとはどういう意味でしょうか? 最初の定性的な要素は、特定のコミュニケーション方法については言及していませんが、取引活動全体に依存します。SEC は、法定文書に「顧客」という用語が含まれていないため、市場参加者に顧客がいるかどうかは関係ないと考えています。したがって、市場参加者は、ディーラーのカテゴリに該当するために、常に取引への関心を表明したり、利益を上げたりする必要はありません。
2 番目の定性的な要因は、流動性を提供する効果を持つ活動について言及しています。2 番目の要因の観点から見た取引関心は、証券を購入または売却する意思を示す注文または非確定的な表示を指します。
さらに、取引の関心は市場の両側で同時に表明される必要がないため、中央指値注文帳での入札に依存する取引戦略を利用する人々に影響を与える可能性があります。
SEC は、他の市場参加者がアクセスできる方法で伝達および表現される取引の関心を表明する市場参加者を捕捉するために、「定期的に」という用語を使用します。
当局はこの用語を定義していないが、取引関心の孤立した表現を捉えることは目的ではないと述べている。一方、市場参加者は、通常の取引を行うために継続的にそれを表現する必要はありません。
SEC が言及したこの規則性はすべて、問題の証券の流動性と深さにも依存します。SEC は、深さと流動性に関連する市場では、取引の関心がより頻繁に発生するはずだと述べています。どのくらいの頻度で発生するべきか疑問に思うかもしれませんが、答えはまだ明確ではありません。
証券の売買を定期的に行い、主にビッド・アスク・スプレッドの獲得、ビッドでの購入とオファーでの売却、または取引施設が流動性供給取引の利害関係者に提供するインセンティブの獲得によって収益を得ることにより、他の市場参加者に流動性を提供する効果を持つ人物もディーラーとみなされます。この定義は、主要な収益要因を示しています。
この定義も構成要素に分解してみましょう。まず、「主に」という用語がありますが、これは、収入の大部分を前述の収入源から得ている状況を示しています。したがって、たとえば証券ポートフォリオの値上がりからより多くの収入を得ている場合は、この要件を満たしません。
ただし、ディーラーの範疇に該当しないことを確認するには、取引の頻度、市場の深さ、流動性を調べる必要があります。
SECはさらに、前述の取引戦略は、ディーラーと定義するために必ずしも利益を上げる必要はないと指摘した。
はい、例外が 3 つあります。SEC は採択リリースで、拡張定義から 3 つのカテゴリーの人物が除外されると述べています。5,000 万ドル未満の総資産を保有または管理する人物、1940 年投資会社法に基づいて登録された投資会社、中央銀行、国際金融機関、および主権機関です。
ただし、新規則ではいかなる種類の証券も除外されないため、暗号資産証券は新しい定義の対象となります。
新しい規則は多くの混乱を引き起こしました。最終規則は2022年の提案よりも狭い範囲であるにもかかわらず、ディーラーの定義を広範囲に拡大したことで依然として批判されています。
これらの規則により、新しい規制体制の対象となる市場参加者は誰かという疑問と、新しい法的地位への準拠の問題が浮上しました。ディーラーとして特定される可能性のある市場参加者は、ディーラーとして登録するか、事業活動を変更するかを検討する必要があります。
新規則の遵守は、既存のビジネスモデルによっては、最低純資本や関連する財務説明責任の要件、および頻繁に財務報告書を提出する要件などの対象となるため、一部の市場参加者にとって困難な場合があります。
この混乱は、新規則の要件を満たしていないという理由だけで、ある人物がディーラーではないと推定することはできないという SEC の声明からも生じています。言い換えれば、市場参加者が、要件に従って、規制解釈の範囲に該当しないと信じていても、SEC は彼らをディーラーと定義する可能性があります。
この提案に基づく新しい基準に適合し、SECに登録していない分散型取引所は、未登録ディーラーと認定される可能性があり、これは証券法の下では重罪となる。
仮想通貨コミュニティは新規則に好意的に反応しなかった。SECが暗号資産証券に携わる者への新規則の適用を確認し、AMM、 スマートコントラクト、ピアツーピア実行プロトコルの使用に関連するDeFi製品および活動に対する免除を規定することを拒否すると、仮想通貨コミュニティは新しい法律を奇襲攻撃と呼んだ。
業界の専門家の中には、こうした規則の施行によってイノベーションが妨げられ、いわゆる「技術を殺す」ことになる可能性があると考える者もいる。
新規則により、総資産額が5,000万ドルを超えるすべての流動性プロバイダーとAMMが証券取引委員会（SEC）の規制下に置かれ、SECの登録およびコンプライアンス要件の対象となる可能性があります。
分散型取引所が新しい要件を満たしているにもかかわらず、それに従って登録しない場合は、未登録のディーラーとみなされ、証券法の下で重罪となる。
米国SECと仮想通貨業界の間の緊張はしばらく続いている。SECが仮想通貨を証券として認定しようとした時に始まり、ディーラーの定義が拡大された後に事態は最高潮に達した。2024年4月23日、2つの仮想通貨業界団体、ブロックチェーン協会とテキサスのクリプトフリーダムアライアンスが、新しいディーラー規則に異議を唱えてSECを訴えた。
この訴訟はテキサス州北部地区の地方裁判所に提起され、SECはパブリックコメント期間中に受け取ったフィードバックに取り組まず、法的に義務付けられた経済分析を実施しなかったと主張している。
暗号資産業界団体は、SECがデジタル資産業界を免除しないこと、また同業界にこの規則がどのように適用されるかを徹底的に説明しないことを決定したため、拡張ディーラー規則は当局の権限を超えており、恣意的な規則制定に相当すると述べた。
彼らは、脚注でデジタル資産について一度言及しただけでは、規制当局がデジタル資産市場に新しい規則を適用する意図と理由を十分に伝えておらず、規制の不確実性に基づく違法なアプローチであると主張した。
この訴訟は、SECからのさらなる訴訟を待つのではなく、2024年に暗号業界団体がSECに対して起こした数多くの訴訟のうちの1つである。
例えば、2024年2月には、暗号通貨取引所CoinbaseやベンチャーキャピタルのAndreessen Horowitzを含む暗号通貨企業グループが当局を訴え、暗号通貨業界のいくつかの分野に対する管轄権がないと主張した。
2024年3月、DeFi教育基金（DEF）は、無料のエアドロップは証券法違反には当たらないとし、当局を訴えた。原告は、規制当局が将来同様の主張をするのを防ぐため、この考えを積極的に主張したいと考えていた。
興味深い事実は、これら2024年の訴訟はすべて、米国内で暗号通貨に友好的な州とみなされているテキサス州で提起されたということです。
最近の反応を受けて、支援団体や業界の専門家が結集し、暗号資産の独自性を強調するために、好ましい規制枠組み、または少なくとも既存の証券法の明確化と改正を求める動きが活発化しました。